금융소비자의 분산투자 행동에 영향을 미치는 요인: 재무적, 인구사회학적, 심리적 요인을 중심으로

1. 분산투자 관련 이론

분산투자는 Markowitz(1952)가 제안한 포트폴리오 이론에 기반을 두고 있다. 포트폴리오 이론은 개별 자산의 분산이 아니라 자산 간 공분산을 고려하여 전체 포트폴리오의 총위험을 최소화할 수 있다고 설명한다. 즉 상관관계가 낮은 자산 조합을 보유하면 전체 위험이 줄어들면서 기대수익은 유지되거나 높아질 수 있다는 것이다. 이 이론은 자산간 상관관계를 통해 리스크를 줄이고 주어진 리스크 수준에서 최대 수익을 추구하는 포트폴리오 최적화의 기본 원칙을 확립하며, 현대 투자이론의 근간이 되고 있다.

포트폴리오 이론에 근거를 둔 분산투자 원칙은 대체로 다음과 같은 내용을 담고 있다. 첫째, 위험자산군과 안전자산군으로 구분하여 둘째, 특정 상품이나 종목에 자산이 과도하게 집중되지 않도록 하고, 다양한 국내외 지역에 나누어 투자하면 리스크가 분산된다. 셋째, 투자 기간도 중요하므로, 단기 변동성에 휩쓸리지 않고 장기적 관점을 유지해야 한다. 아울러 넷째, 자산을 배분해 놓았다 하더라도 장기간 투자시 시장 상황에 따라 자산 비중이 변하는 만큼, 자산의 편입 비중에 대한 관리, 포트폴리오 재조정(리밸런싱)이 필요하다. 이 같은 분산투자 원칙은 “계란을 한 바구니에 담지 말라”는 표현으로 금융소비자들이 접하는 가장 기본적인 투자 지침이 되고 있다.

2. 분산투자 결정요인

금융 상품 판매를 담당하는 기관 및 전문가 집단을 위한 “투자권유준칙(금융투자협회)”에서도 투자자의 자산이 특정 금융상품에 편중되지 않도록 분산하여 투자할 것을 권유하고 있다. 그런데 실제 개인 금융투자자들의 경우 이론적 지침과 달리 분산투자가 이루어지지 않는 경우가 많다. 주식 등 위험자산 대신 예금과 같은 안전자산만 보유하고 있거나, 특정 주식 종목에 집중적으로 투자하는 경우가 대표적이다. Goetzmann & Kumar(2005)는 미국 증권계좌 6만여 건(1991-1996년) 데이터를 분석한 결과, 대다수 개인투자자들이 투자자산을 소수 종목에 집중하고 있는 과소분산 상태인 것으로 나타났다. 우리나라에서도 개인투자자의 해외주식 포트폴리오에서 상위 10개 종목이 차지하는 비중이 2017년 말 약 25% 수준에서, 2020년 이후에는 40% 이상 수준으로 “종목ㆍ지역 집중화”가 심화된 것으로 나타났다(Kim 2024).

관련 선행연구들은 금융소비자들에게 분산투자가 이루어지지 않는 이유로 다음과 같은 요인들을 지적한다. 먼저 상품의 거래 비용, 검색 비용 등은 다양한 자산에 접근하기 어려운 장애요인이 된다. 다만 Goetzmann & Kumar(2001)은 이러한 비용요인이 전체 과소분산 현상을 설명하기에는 부족하다고 지적하였다. 우선, 위험회피성향과 낮은 자산수준 즉, 적은 투자규모는 위험자산 투자를 저해하는 요인으로 지적된다(Vissing-Jørgensen 2002; Ang et al. 2005). 다만, 자산수준이 높은 가구도 주식 투자에 참여하지 않는 경우가 상당해, 경제적 요인 이외에 다른 요인들이 중요하게 작용할 수 있음을 시사한다(Kaustia et al. 2023).

다음으로, 교육수준은 정보탐색 능력으로 이어지고, 금융이해력, 인지능력, 사회적 네트워크, 직업, 신념, 태도 등에도 영향을 주며, 소득과 자산을 통제한 이후에도 주식 투자에 유의한 영향을 주는 변수이다(Haliassos & Bertaut 1995; Cole et al. 2014). 중국 가계 데이터를 이용한 Peng et al.(2022)의 연구에서는 금융이해력이 낮으면 포트폴리오 자산의 종류가 적고 다각화가 덜 된다는 결과를 제시하였다.

자기과신과 같은 행동심리적 편향도 분산투자를 저해하는 요인으로 지적된다. 미국 개인투자자들의 과소분산 결정요인을 연구한 Goetzmann & Kumar(2005)은 연령이 낮거나, 저소득, 지식 수준이 낮은, 과신 편향이 강한 투자자일수록 과소분산 경향이 크다고 하였다. Broekema & Kramer(2021)는 네덜란드 개인투자자 자료를 이용해 과신 편향이 있고 재무상담을 덜 받는 투자자일수록 포트폴리오 분산이 낮고 그로 인한 손실이 있다는 결과 제시하였다. “나는 잘 한다”는 믿음이 강하면 전문가 도움을 덜 받고, 그래서 자산을 충분히 분산하지 않아 수익이 낮아질 수 있다는 것이다. 이밖에도 지역ㆍ직장ㆍ친지와 관련된 종목을 선호해서 다양한 자산군으로 확장하지 않거나, 자신이 잘 아는 것을 고집하는 친숙성 편향, 현상유지 편향(Goetzmann & Kumar 2001), 기대수익률이나 상관관계 추정에 대한 역량 부족이 분산투자보다는 몇 개의 자산에 집중 투자하게 한다는 연구결과(Pham et al. 2021)도 있다.

Choi(2023)은 국내 투자자들을 대상으로 분산투자의 결정요인을 분석하였는데, 자산 중 부동산 자산 비율이 높은 투자자일수록 금융자산 내에서도 분산투자 성향이 낮았다. 여성 투자자들이 남성 투자자들보다 분산투자를 잘 실행하고 있었다. 남성들은 분산투자에 더 소극적인 것으로 나타났는데, 이러한 경향은 간접투자보다 직접투자에 많은 금액을 운용하는 남성 투자자들일수록 강하게 나타났다. 또, 직업군 중에서는 판매/서비스/기능/숙련공/일반작업 직업군 남성들이 여성 전업주부에 비해 분산투자 경향이 낮은 것으로 나타났다. 운용하는 총 금융자산 금액이 많을수록 오히려 집중투자 성향이 강했으나 월소득이 높은 경우는 분산투자 성향이 높게 나타났다.

다만 일부 연구자들은 금융소비자들이 지닌 성향과 심리적 요인들로 인해 소수 자산에 투자하는 것이 이들의 합리적 선택이 될 수 있다고 지적하였다. 먼저, Vissing-Jørgensen(2002)은 자산 규모가 적은 투자자들은 주식 투자에 참여하지 않는 것이 합리적이라 표현하였고, Egozcue et al.(2011) 이론적 모형을 통해 분산투자하지 않는 것이 단순한 오류가 아니라 투자자의 선호와 위험감수성에 따른 합리적인 선택일 수 있다고 하였다.

3. 분산투자 측정 지표

분산투자와 관련한 여러 연구들은 분산투자의 효과를 정량화하여 그 효과를 측정하고자 하였다. Markowitz(1952)는 포트폴리오 이론에서 평균-분산 모형을 통해 분산투자의 효과를 정량적으로 설명하고자 하였다. 평균-분산 모형에서는 기대수익률(평균)과 위험(분산) 을 동시에 고려해 최적의 자산 배분을 결정할 수 있다고 설명한다. 자산의 위험은 자산간 공분산으로 측정하며, 자산 간 상관관계가 낮을수록 분산효과가 증가하는 것을 의미한다. 투자자는 수익은 최대화하고, 위험은 최소화하는 의사결정을 하려고 하며, 가능한 모든 포트폴리오 중에서 같은 위험에서 가장 높은 수익, 같은 수익에서 가장 낮은 위험을 제공하는 효율적 투자선(Efficient Frontier)을 통해 효율적인 투자배분이 가능하다는 것이다. 평균-분산 모형은 여전히 활용도가 높은 모형으로, 상관계수를 이용하여 자산 간 공분산 구조로 분산 가능성을 분석하거나 효율적 투자선을 이용하여 분산효과를 분석하는 등 분산투자의 효과 측정에 활용되고 있다(Cho et al. 2016; Lee 2019; Kim 2021; James et al. 2022).

산업집중도를 측정하는 HHI(Herfindahl-Hirschman Index)도 포트폴리오 자산 비중의 집중도를 측정하는 방법으로 자주 활용된다. Ivković et al.(2004)이 작성한 연기금ㆍ펀드 집중도에 관한 미국 NBER(National Bureau of Economic Research)의 연구에서 펀드 보유 종목 집중도를 HHI로 계산하였고, Milazzo et al.(2025)은 핀란드 가계 주식 포트폴리오의 집중도를 HHI 기반으로 분석하였다. 국내에서는 Choi(2023)가 HHI 지수를 활용하여 간접투자자와 직접투자자의 분산투자 특성을 비교하였다.

HHI는 각 자산 비중의 제곱합으로 정의되며, 값이 클수록 자산 집중도가 높고 분산투자 수준이 낮음을 의미한다. 포트폴리오에서 각 자산의 투자 비중을 w_i라고 하면, HHI는 다음과 같은 식으로 나타낼 수 있다.

$$ HHI=\sum _{i=1}^N w{i}^2$$
단, wi = i번째 자산의 비중
$$ \sum wi=1$$

HHI의 값이 1이면 한 자산에 100% 투자한 완전 집중 상태가 되며, 0에 가까울수록 매우 높은 분산이 된다. HHI 지수는 자산 간 상관관계를 통한 위험 변동성이 반영되지 않는다는 한계가 있지만, 계산이 간단하고 직관적 해석이 가능하며, 소비자의 금융데이터에도 적용이 가능하다는 장점이 있다. 본 연구에서도 종속변수로 활용할 금융소비자 자산의 분산 정도를 측정하는데 HHI 지수를 활용하고자 한다. 아울러 선행연구의 고찰을 통해 독립변수로 재무적 요인, 인구사회학적 요인, 심리적 요인을 포함하였다.

1. 연구문제 및 분석방법

본 연구는 우리나라 금융소비자의 분산투자 수준을 실증적으로 파악하기 위해, 분산투자 수준에 따라 금융소비자들을 구분한 후, 각 집단 간 재무적, 인구사회학적, 심리적 특성의 차이를 비교하는 한편, 각 집단에 속할 가능성에 영향을 미치는 요인을 규명하고자 다음과 같은 연구문제를 설정하였다.

• [연구문제 1] 우리나라 금융소비자의 분산투자 수준은 어떠한가?
• [연구문제 2] 분산투자 수준에 따라 분류된 금융소비자 집단 간 재무적, 인구사회학적, 심리적 특성은 어떠한 차이를 보이는가?
• [연구문제 3] 각 집단에 속할 가능성에 영향을 미치는 결정 요인은 무엇인가?

2. 분석 자료 및 측정 도구

2) 측정도구

본 연구는 우리나라 금융소비자의 분산투자 수준과 이에 영향을 미치는 요인을 분석하기 위해, 선행연구에서 확인된 핵심 변수들을 세 가지 범주로 나누어 정리하였다. 구체적으로, 변수는 재무적 특성, 인구사회적 특성, 그리고 심리적 특성으로 구분되며, 각 범주에는 해당되는 세부 항목들이 포함되어 있다. 변수의 구체적인 정의와 측정 방식은 Table 1에 기술되어 있다.

Table 1.

Measurement of variables

금융소비자의 분산투자 수준을 정량적으로 측정하기 위해, 본 연구는 Herfindahl-Hirschman Index (HHI)를 활용하였다. HHI는 원래 산업 내 기업들의 시장 집중도를 나타내는 지표로, 각 기업의 시장 점유율을 제곱한 값을 모두 합산하여 산출된다. 기업 수가 많고 시장 점유율이 고르게 분포할수록 HHI 수치는 낮아지며, 이는 낮은 집중도를 의미한다. 반면, 일부 소수 기업에 점유율이 집중될 경우 HHI는 1에 가까워지며, 높은 집중도를 나타낸다. 이러한 개념을 금융소비자의 자산 구성에 적용할 경우, HHI 값이 높을수록 소수 자산군에 자산이 편중된 상태, 즉 낮은 분산투자 수준을 의미하게 된다. 분산투자 지수를 산출하는 데 사용된 설문 문항은 총 5개의 금융 자산군에 대한 투자 비율을 반영하였다. 이 자산군은 예ㆍ적금, 간접투자상품(펀드 등), 직접투자상품(주식 등), 보험 및 연금, 기타로 구분되었다.

독립변수로는 재무적, 인구사회적, 그리고 심리적 요인들이 포함되었다. 첫째, 재무적 변수에는 월소득, 총지출, 금융자산 규모, 총자산, 비상자금 보유액, 금융자산 비중 등이 포함된다. 특히 월소득과 총자산은 설문조사에서 범주형 변수로 수집되었기 때문에, 각 범주의 중간값을 할당하여 분석에 사용하였다(예: 월소득이 400만 원~499만 원 구간일 경우 450만 원으로 변환). 회귀 분석 시에는 해당 값을 로그 변환하여 사용하였다. 둘째, 심리적 요인은 투자자의 위험 수용 성향(공격적ㆍ보수적)과 금융지식 수준(금융이해력, 펀드 이해도)을 포함하여 정리하였다. 금융이해력과 객관적 펀드이해력, 주관적 펀드이해력 문항은 Table 2와 같다. 셋째, 인구사회적 변수는 학력, 직업, 그리고 주거 형태로 구성되며, 학력은 고등학교 졸업 이하, 대졸, 대학원 이상으로, 직업은 정규직, 비정규직 및 무직, 자영업자로 분류하였다.

Table 2.

Questions to financial literacy, objective fund literacy, and subjective fund literacy

1. 조사대상자의 일반적 특성

본 연구의 분석대상은 금융자산을 보유하고 있으면서 펀드투자의 경험이 있는 사람들로, 2,415명이다(Table 3). 남녀 고르게 분포되어 있으며, 연령대는 40-50대가, 결혼상태는 기혼자가, 교육수준은 대졸자가 주를 이룬다. 자가 거주자가 60%를 상회하였으며, 사무직이 많은 수를 차지하였다. 서울, 경기, 인천, 부산, 대구 등 수도권과 광역시 거주자가 대다수였고, 월평균 가구소득은 500-699만원 및 700-999만원이 가장 많은 수를 차지하여 대상자들의 소득 수준이 높은 편이라 할 수 있는데 이는 펀드투자자만을 대상으로 하는 데이터의 특성 때문이라 볼 수 있다.

Table 3.

General characteristics of the sample(N=2,415)

2. 조사대상 금융소비자의 분산투자 수준

본 연구에서는 분산투자 수준의 척도로 HHI Index를 사용하였으며, 그 분포는 Table 4와 같다.

Table 4.

Descriptive statistics of the HHI Index

HHI Index의 평균은 0.53, 중앙값은 0.47로 나타났으며, 최빈값은 1.00으로 확인되었다. 이는 상당수의 금융소비자가 자산을 소수의 자산군에 집중시키는 경향을 보이고 있음을 시사한다.

본 연구에서는 HHI Index 산출 결과를 토대로 금융소비자들을 구분하였다. 일반적으로 산업의 시장점유율 집중도를 분류할 경우 HHI Index 0.15 이하는 경쟁적, 0.15~0.25 중간 집중, 0.25 이상 독점적으로 구분한다(Brigham & Ehrhardt 2023). 그러나 이 기준을 금융소비자의 분산투자 집중도를 구분하는 데 직접적으로 적용하기에는 무리가 있다고 판단하였다. 일부 연구의 경우 분위수를 기준으로 전체 샘플의 상위 25%를 ‘집중 투자형’으로 분류하기도 한다(Ivković et al. 2004). 그러나 분위수 기준으로 집단을 구분할 경우, 실제 투자 행태를 충분히 반영하지 못할 가능성이 있다. 특히 1~2개 자산에 집중 투자 경향이 높은 현실에서는, 이들 역시 집중 투자 집단임에도 불구하고 분산투자 집단에 포함될 수 있다. 이에 본 연구에서는 유효자산수(ENA: Effective Numbers of Assets)를 고려하여 HHI Index가 0.3 이하이면 높은 분산투자 집단(HD), 0.3 초과 0.5 이하이면 중간 수준의 분산투자 집단(MD), 0.5 이상이면 집중투자 집단(LD)으로 분류하였다. ENA는 HHI의 역수(1/HHI)로 계산하며, ‘실질적으로 몇 가지 자산 유형에 투자하는지’와 같은 실효 자산 수 개념으로 해석된다. 완전 균등 투자를 가정할 경우 HHI 지수가 0.3이면 ENA 지수가 3.3으로 3.3개 자산에 동일 비중 투자한 것과 같은 집중도이며, HHI가 0.5인 경우 2개 자산에 동일 비중 투자한 것과 같은 집중도를 의미한다. 이러한 기준에 따라 구분한 집단별 분포는 Table 5와 같다.

Table 5.

Distribution of consumer groups based on the HHI Index

분산투자 집단은 전체의 19.2%에 불과한 반면, 집중투자 집단은 46.1%로 가장 큰 비중을 차지하였다. 이는 분산투자가 금융소비자에게 널리 알려진 기본적인 투자 원칙임에도 불구하고, 실제 실천 수준은 낮음을 보여준다. 특히 본 연구의 표본이 펀드 투자 경험이 있는 금융소비자임을 고려할 때, 이런 집중투자 경향은 투자자들의 자산관리 방식이나 의사결정 습관에서 비롯된 현상으로 볼 수 있다.

3. 분산투자 수준에 따른 금융소비자 집단별 특성

2) 분산투자 수준에 따른 집단별 재무적 특성의 차이

월평균 가구소득, 금융자산 규모, 총자산, 기타 자산, 총부채 등 대부분의 재무 변수에서 집단 간 유의한 차이가 확인되었다(Table 6). 전반적으로 분산투자 수준이 높은 집단에 속한 금융소비자 일수록 소득과 자산 규모가 크고, 금융자산의 절대적 수준 또한 높은 것으로 나타났다.

Table 6.

Differences in characteristics by consumer groups

흥미로운 점은 분산투자 집단에서 금융자산 비중이 높게 나타난 반면, 집중투자 집단에서는 금융자산 대비 실물자산 또는 특정 자산에 대한 편중이 두드러졌다는 점이다. 이는 분산투자가 단순히 자산 규모의 문제라기보다는, 금융자산을 관리하고 배분하는 소비자의 전략적 선택과 밀접하게 연관되어 있음을 시사한다.

또한 비상자금 관련 지표와 유동성 지표 역시 분산투자 수준이 높은 집단에 속한 금융소비자 일수록 상대적으로 양호하게 나타났다. 이는 분산투자를 실행하는 소비자일수록 단기 유동성 관리와 장기 자산 배분을 동시에 고려하는 경향이 있음을 의미한다.

4. 분산투자 수준에 따른 금융소비자 집단의 결정 요인

분산투자 수준에 따른 금융소비자 집단의 결정 요인을 분석하기 위해, 낮은 분산(집중투자) 집단을 기준집단으로 다항로지스틱 회귀분석을 실시하였다(Table 7). 모형의 적합도 검정 결과, 우도비검정(Likelihood Ratio χ²=294.24, p<0.001)은 최종 모형이 절편만 포함한 모형에 비해 통계적으로 유의하게 적합함을 보여주었으며, Nagelkerke R²는 0.13으로 나타나 분산투자 집단 구분을 설명하는 데 있어 일정 수준의 설명력을 확보한 것으로 판단된다.

Table 7.

Determinants of consumer group

먼저 높은 분산투자 집단(HD)과 집중투자 집단(LD)을 비교한 결과, 위험수용성향과 주관적 펀드 이해력이 통계적으로 유의한 정(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 위험수용성향이 높을수록, 주관적 펀드 이해력이 높을수록 높은 분산투자 집단으로 분류될 확률을 유의하게 높이는 것으로 확인되었다. 반면, 객관적 금융이해력은 유의한 영향을 보이지 않아, 실제 분산투자 행동에는 금융지식의 객관적 수준보다는 소비자가 인식하는 자신의 이해 수준이 더 중요한 역할을 할 가능성을 시사한다.

인구사회학적 요인의 경우, 연령과 교육수준에서 유의한 차이가 확인되었다. 30대 응답자는 60대 이상 응답자에 비해 높은 분산투자 집단에 속할 확률이 유의하게 낮았으며, 고등학교 이하 및 전문대 졸업 응답자 역시 대학원 졸업 응답자에 비해 높은 분산투자 집단에 속할 가능성이 유의하게 낮은 것으로 나타났다. 이는 분산투자 행동이 단순한 자산 규모의 문제가 아니라, 생애주기와 교육을 통해 축적된 금융 의사결정 역량과 밀접하게 연관되어 있음을 보여준다.

다음으로 중간 수준의 분산투자 집단(medium Diversification, MD)과 집중투자 집단을 비교한 결과에서도 위험수용성향과 주관적 펀드 이해력은 일관되게 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 위험수용성향이 높을수록 중간 수준의 분산투자 집단에 속할 가능성이 증가하였으며, 주관적 펀드 이해력 또한 분산투자 수준을 높이는 핵심 요인으로 확인되었다.

반면, 재무적 요인 중 금융자산 비중은 중간 수준의 분산투자 집단에서만 유의한 부(-)의 영향을 보였는데, 이는 금융자산 비중이 높을수록 오히려 특정 금융자산에 대한 편중이 발생할 수 있다는 가능성을 시사한다. 월소득은 두 집단 모두에서 유의한 영향을 보이지 않아, 분산투자 여부가 단순한 소득 수준보다는 자산 배분 방식과 투자 인식에 더 크게 좌우됨을 보여준다.

연령 변수는 특히 중간 수준의 분산투자 집단(MD)과 집중투자 집단(LD)을 구분하는 데 있어 유의미한 역할을 하는 것으로 나타났다. 기준집단인 60대 이상 응답자와 비교할 때, 20대와 40대 응답자는 MD 집단에 속할 확률이 유의하게 낮은 것으로 분석되었다. 이러한 결과는 분산투자 수준이 생애주기 단계별 재무 여건과 투자 목적의 차이에 따라 비선형적으로 변화함을 시사한다. 20대 응답자의 경우, 상대적으로 자산 축적 초기 단계이고 투자 규모 자체가 제한적인 경우가 많아, 다양한 자산군으로의 분산보다는 소수의 금융상품이나 특정 투자 수단에 집중하는 경향이 나타난 것으로 해석할 수 있다. 40대 응답자 역시 MD 집단에 속할 확률이 낮게 나타난 것은, 해당 연령대가 주택 마련, 자녀 교육비 지출 등 대규모 재무적 의사결정이 집중되는 시기라는 점과 관련될 수 있다. 즉, 이 시기의 재무의사결정은 유동성과 안정성을 동시에 고려해야 하는 상황에 놓여 있으며, 그 결과 금융자산 내에서도 분산보다는 상대적으로 익숙한 자산이나 위험 인식이 낮은 투자 수단에 집중하는 경향을 보일 수 있다.

종합하면, 분산투자 수준을 결정하는 핵심 요인은 위험에 대한 태도와 투자 이해에 대한 주관적 인식으로 나타났으며, 이는 분산투자가 단순히 위험을 회피하는 전략이 아니라, 위험을 인지하고 관리할 수 있다는 자신감을 바탕으로 한 적극적 소비자 재무행동임을 시사한다. 이러한 결과는 분산투자 촉진을 위한 정책이나 금융교육이 지식 전달 중심에서 벗어나, 소비자의 인식과 행동 변화를 유도하는 방향으로 설계될 필요가 있음을 함의한다.